摘要：
本年度天然橡胶呈现了宽幅震荡走势。年初RU主力在宏观预期转好及交割品博弈行情中走出上半年最高点13690元/吨，随后快速下行跌破万二平台，维持了较长期的底部震荡积累矛盾。三季度在现实预期均有好转，资金快速拉涨后高位震荡。四季度减产预期交易充分，主力高达14920元/吨，利多出尽预期转弱后RU下跌修复高估值，NR在到期、新增仓单双重压制下基差回归，整体回吐一个季度的涨幅，RU主力重回万三。
全球天然橡胶供应下行趋势初现，内需增量陷入瓶颈，出口水平尚有支撑。开割弹性见顶后天然橡胶农产品属性凸显，长周期视角在从供大于求到紧平衡再到出现供需缺口的过程中，胶价的重心将会逐步上移。今年原料价格对供应的影响出现边际转弱，这正是供应周期下行趋势的体现。2024年供应端将面临高价对原料产出边际影响的测试。天然橡胶的下游需求呈现内外分化。内需，受宏观影响陷入全钢胎替换增长瓶颈，半钢胎配套与替换需求给予了下游开工支撑。制造业还处在收缩区间，带给物流运输业的货源无疑是减少的，物流车辆相对过剩、工程类增量不足，实际消费量仍存压力。出口，有量价不高的局面仍将持续，在宏观影响下人民币贬值红利或已结束，下游订单利润承压的局面即将呈现。从可持续性的角度分析，非洲和东南亚的基建需求近年逐步提高其可持续性显著；出口至欧洲的增量则是消费降级带来的订单转移，但明年EUDR影响可能在于成本端，现有出口的水平能否保持尚存疑；较为不稳定的流向在于南美但其占比有限。2024年需求端面临宏观层面更多的不确定性，全球总需求可偏乐观看待。
基于以上可预见的基本面形势与长周期价格趋势，橡胶产业链间强弱可能发生变化，上游定价权逐步增强，下游议价权或将松动。因此套利角度，深浅套利的回归逻辑或受政策干扰改变常规区间和季节性，期现则建议关注NR套利机会。
正文：
行情回顾
2023年，天然橡胶呈现宽幅震荡走势。一季度市场的需求好转预期叠加全乳减产下的交割品博弈，1月底RU主力走出上半年最高点13690元/吨，同时非标基差走扩，天然橡胶显性库存自低位快速累库。随后交割品博弈转向叠加春节后国内复苏不及预期，盘面迎来套利定价主导的趋势性下跌，近月合约重心下移跌破万二平台触及年内低点11550元/吨。
二季度盘面偏低估值受产区天气扰动与“轮储”预期助推下底部抬升。厄尔尼诺预期下，主产区的干旱高温引发重视，叠加白粉病云南推迟开割给予了炒作题材。减产预期与内需持续偏弱共存，且天胶显性库存拐点不断后移，导致盘面涨幅有限。
三季度，橡胶持仓增加盘面波动幅度明显增强，RU、NR底部均大幅抬升。持续的天气干扰以及长期低价使得产区原料释放不畅，而区内外库存呈现快速去库趋势，下游出口需求持续性被逐步证实。前期橡胶在仓单注销机制下特有的季节性回归逻辑压制，基本面与宏观预期的好转未能及时反映至盘面走势，当RU2309合约进入交割月，橡胶出现跟随性上涨与补涨，幅度大超市场预期。
四季度，RU主力合约冲高至14920元/吨，利多出尽估值明显偏高，逐步回吐自三个月以来的涨幅。主产区气候反常导致上游胶厂整体生产趋于不稳定，自身库存低位叠加原料释放不畅，出现船期推迟与回购状况，国内混合胶流动性偏紧，旺产季能否补足前期的缺失颇受关注。行情拉涨带动了加工利润、交割利润的出现，上游锁定后续生产中的利润，中游贸易套利商预购船货抛盘，RU、NR交割品在胶种间被明显高估，上游转产后仓单量增。新胶减产预期的利多驱动被充分交易，而本轮“轮储”预期迟迟未能兑现，盘面最终下跌修复估值；NR到期、新增仓单双重压制下基差回归。
图1：天然橡胶行情回顾
数据来源：Wind、永安期货研究院
参考公开数据测算，预计2023年天然橡胶产量小幅下滑，自2022年的1495万吨减少至1427万吨；增速从3.2%下滑至-4.5%。需求自2022年的1503万吨下滑至1448万吨，增速则从0.62%大幅下滑至-3.63%。2023年全球天然橡胶产区大去库，其中泰国去库明显，中国则小幅累库，供需差在-20万吨左右。
图2：全球天然橡胶供需平衡表；天然橡胶产能情况
数据来源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期货研究院
供给格局：供应下行趋势初现，主产区面临价格对产出的边际影响测试
全球天然橡胶供应弹性逐步衰减，产能处于新增种植面积低增长、种植面积与开割面积微幅下滑状态。2023年天气扰动、割胶价低、需求偏弱等因素共同导致全球总产出减量。
图3：全球天然橡胶供应
数据来源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期货研究院
天然橡胶种植产能释放阶段导致各国产量增速分化，传统主产区供应下行趋势与新兴主产区供应增速仍是市场关注的焦点。今年非洲在供应增产周期下产出有明显增量，而东南亚主产区受厄尔尼诺现象扰动均存在减产预期。相关资料显示在历次厄尔尼诺事件中，东南亚地区往往发生大面积干旱天气，造成全球天然橡胶产量降低。今年较为明显的是产区推迟开割、开割后胶水干含偏低。
泰国天然橡胶产量与出口量稳居全球第一，总种植面积持稳，开割率提升空间小，树龄结构整体中性，南北部结构分化。其中泰国南部胶林老化问题凸显，减产趋势基本形成，北部则在高价原料刺激叠加天气扰动减弱后供应修复。整体来看2023年泰国单产下滑，市场对今年减产预期在10%，约50万吨上下。通过前10个月天然橡胶合计出口363.4万吨，同比降11.4%的数据可验证减产的确存在。
开割弹性见顶，橡胶的农产品属性凸显，长周期视角在从供大于求到紧平衡再到出现供需缺口的过程中，胶价的重心将会逐步上移。今年原料价格对供应的影响出现边际转弱，这正是供应周期下行趋势的体现。明年割胶季中泰国高价原料能否刺激出更多天然橡胶产量是确认传统主产区供给弹性的关键阶段。
图4：泰国天然橡胶产量；泰国天然橡胶出口量
数据来源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期货研究院
印尼是天然橡胶种植面积最大的国家，居泰国之后的世界第二大天然橡胶生产国，自18年步入供应下行阶段。2023年前10个月，印尼出口天然橡胶（不含复合橡胶）合计为147.6万吨，同比降17%，市场预计今年印尼整体减产30万吨上下。印尼天然橡胶树龄老化导致单产下滑，以上情况在历年低位的出口数据得以验证。再者劳工问题，从棕榈天胶走势图可见，印尼割胶机会成本仍在高位。综上，印尼难有增量。
图5：印尼天然橡胶产量；印尼天然橡胶出口量；棕榈天胶比值
数据来源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期货研究院
越南天然橡胶产业稳定发展，是处于增产周期的产胶国。当地维持高产，进口大量柬埔寨原料，树龄结构均良好，单产、开割率有增长空间。2023年前10个月，越南天然橡胶、混合胶合计出口167万吨，较去年的161.1万吨同比增3.7%。今年开割季天气扰动以及原料低价导致越南及其原料进口国产量释放不及预期，总出口增量不及预期，但在天气转好价格抬升后，原料上量明显。因此我们认为越南明年仍有增产空间。
图6：越南天然橡胶产量；越南天然橡胶出口量
数据来源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期货研究院
科特迪瓦是非洲重要的天然橡胶生产国，近年来因农户受稳定的收益驱使，将播种作物从可可转为橡胶。天然橡胶产业得到快速发展，产量逐年递增，基本全部出口。2023年前11个月，科特迪瓦橡胶出口量共计142.7万吨，同比去年的123.7万吨增加15.4%。从产量、出口数据来看处于高速增长期，预计明年仍能维持增产。
图7：科特迪瓦天然橡胶产量、科特迪瓦天然橡胶出口量
数据来源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期货研究院
中国天然橡胶的种植面积基本稳定，树龄偏年轻化，处于高产能周期，但存在劳工问题。今年云南主产区开割初期受到白粉病的、干旱的影响推迟开割，夏季雨水偏多影响割胶活动；海南物候相对良好，可能因割胶机会成本、干含降低等问题同样减产。当前市场预估中国2023年的全年产量在74万吨，同比去年减少5%。
从今年国内胶种生产结构角度，产区利润导向愈发明显，盘面在“轮储预期”下的上涨带动全乳交割利润的增加，浓乳需求弱势，干旱影响推迟开割的情况下仓单产量仍达到了20万吨上下，同比去年增加约5万吨，终端需求来看全乳胶明显过剩。
图8：中国天然橡胶产量
数据来源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期货研究院
需求内外分化：内需增量陷入瓶颈，出口水平尚有支撑。
2023年天然橡胶的下游需求呈现内外分化。首先，内需受宏观影响陷入全钢胎替换增长瓶颈，半钢胎配套与替换需求给予了下游开工支撑。从中汽协汽车产销数据来看，今年1-11月乘用车销量累计完成2327.2万辆，同比增长9.3%；商用车销量累计完成366.6万辆，同比增长21.8%，整体较去年均有明显好转。拉长周期来看，乘用车延续良好态势，商用车因去年低基数显示同比较快增长。
图9：中国汽车产销
数据来源：Wind、中汽协、永安期货研究院
据中汽协预测数据，2024年中国汽车总销量有可能同比增长3%至3100万辆，其中乘用车增长3.1%至2680万辆，商用车增长5%至420万辆。
图10：中汽协汽车销量预测数据
数据来源：中汽协公开资料整理、永安期货研究院
我国轮胎市场配备于商用车的全钢胎耗胶需求占比更大，国内经济基建与房地产催生出的上下游货运需求、强制性排放换代政策带动了全钢胎的消费。结合物流业景气指数、公路货运量、运价指数来看，今年以来物流需求总体偏弱但近3个月均值要好于上半年和往年同期，反映出物流活跃度进一步提升。
图11：中国物流业景气指数；公路货运量与运价指数
数据来源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期货研究院
重卡销量逐步走出了低景气周期，年初至今连续多月同比回升。但制造业还处在收缩区间，带给物流运输业的货源无疑是减少的，物流车辆相对过剩、工程类增量不足，实际消费量仍存压力。当政策对于整个物流和基建市场拉动效应真正启动，车多货少问题得到缓解，终端才易产生更多新的购车、换胎需求。当前市场对明年的重卡销量推断偏谨慎，“微增长”是主流观点。
图12：中国重卡销量
数据来源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期货研究院
其次，出口角度。东南亚及西亚中东等地区经济强劲起势，但有量价不高的局面仍将持续，在宏观影响下人民币贬值红利或已结束，下游订单利润承压的局面即将呈现。细分流向，今年非洲/欧洲/南美洲的增量显著，都达到了20%以上，而亚洲也增长了近15%，仅北美洲的同比下滑约-5.35%。从可持续性的角度分析，非洲和东南亚的基建需求近年逐步提高，其可持续性显著；较为不稳定的流向在于南美但其占比有限；出口至欧洲的增量则是消费降级带来的订单转移，但明年EUDR影响可能在于成本端，现有出口的水平能否保持尚存疑。
图13：我国轮胎出口量
数据来源：海关总署、Wind、永安期货研究院
产业链强弱变化：上游定价权逐步增强，下游议价权或将松动
2023年在全球天然橡胶供需双减的背景下，泰国橡胶库存维持长期极低位水平，而国内中游显性库存处于近年来高位（约140多万吨），巨量蓄水池导致上游胶水减产未能明显顺利传导至下游，轮胎厂仍处于强势地位。
图14：上中下游库存情况
数据来源：Wind、Mysteel、永安期货研究院
今年中游贸易环节期限套利盘受损严重，基差红利缩窄，接下来季节性大量到港累库预期偏低。若明年橡胶产业链中游套利利润继续缩减，搬货意愿进一步降低，下游轮胎厂的强势议价权也将逐步削弱。
套利：深浅价差回归逻辑或受政策干扰，建议关注NR套利机会。
当前RU非标基差在偏低位置，RU主力-混合在-1700上下波动，新全乳交割品预期增量至20万吨左右。从当前的深浅库存差、去库速度等角度分析，明年的价差回归逻辑仍在。但“轮储”预期模糊，即便可以明确全乳胶相对混合明显过剩，仍难以用以往数据判断价差回归程度，RU非标套利风险大幅增加。
图15：RU非标基差；深浅价差与库存差
数据来源：Wind、Mysteel、永安期货研究院
反观NR，其合约持仓量、活跃度较往年大幅提高，吸引了众多产业内外资金入场。NR的标品或者非标品（标混）套利，虽空间相对RU偏小，但对于产业内来说深色胶套利更具备强弱对冲逻辑，亦能规避部分“轮储”风险。
图16：NR非标基差
数据来源：Wind、Mysteel、永安期货研究院
总结
供需层面，全球天然橡胶供应下行趋势初现，内需增量陷入瓶颈，出口水平尚有支撑。
开割弹性见顶后天然橡胶农产品属性凸显，长周期视角在从供大于求到紧平衡再到出现供需缺口的过程中，胶价的重心将会逐步上移。今年原料价格对供应的影响出现边际转弱，这正是供应周期下行趋势的体现。2024年，供应端将面临高价对原料产出边际影响的测试。
天然橡胶的下游需求呈现内外分化。内需，受宏观影响陷入全钢胎替换增长瓶颈，半钢胎配套与替换需求给予了下游开工支撑。制造业还处在收缩区间，带给物流运输业的货源无疑是减少的，物流车辆相对过剩、工程类增量不足，实际消费量仍存压力。出口，有量价不高的局面仍将持续，在宏观影响下人民币贬值红利或已结束，下游订单利润承压的局面即将呈现。从可持续性的角度分析，非洲和东南亚的基建需求近年逐步提高其可持续性显著；较为不稳定的流向在于南美但其占比有限；出口至欧洲的增量则是消费降级带来的订单转移，但明年EUDR影响可能在于成本端，现有出口的水平能否保持尚存疑。2024年，尽管宏观层面则面临更多的不确定性，全球需求可偏乐观看待。
基于以上可预见的基本面形势与长周期价格趋势，橡胶产业链间强弱可能发生变化，上游定价权逐步增强，下游议价权或将松动。因此套利角度，深浅套利的回归逻辑或受政策干扰改变常规区间和季节性，期现则建议关注NR套利机会。
